Fimalac


Rating value

SR0

2021-06-25

Fondements de la notation

Qivalio confirme la note court terme de SR0 attribuée à Fimalac pour son programme de NEU CP de 700 M€. Cette note reflète un profil de crédit toujours solide et une liquidité toujours très confortable du fait de l’exceptionnelle trésorerie nette dont bénéficie la société, malgré des investissements significatifs sur 2019 et 2020, et le contexte de la pandémie qui a impacté significativement la plupart des activités du groupe et continue de peser en 2021. Fimalac est une société d’investissement diversifié et de long terme opérant principalement dans trois secteurs d’activité : le secteur Digital (groupe Webedia), les hôtels et casinos (groupe Lucien Barrière), et le spectacle vivant (secteur Entertainment). Le groupe possède également des actifs immobiliers ainsi qu’un large portefeuille d’actifs financiers. Fimalac est détenu intégralement par Marc Ladreit de Lacharrière et sa famille depuis l’OPAS de juin 2017 et le retrait obligatoire de la cote survenu en juillet 2017. L’actif net réévalué de Fimalac est estimé à environ 4.4 Md€ au 31 décembre 2020 dont 1.7 Md€ de trésorerie nette. Notre analyse repose sur une approche « holding d’investissement » centrée sur les holdings du groupe et considérant les participations comme des investissements.

Le secteur Digital demeure le principal actif hors trésorerie (environ 60% de la valeur réévaluée des actifs hors trésorerie) depuis la cession de Fitch Ratings et constitue toujours un axe stratégique majeur du groupe. Après les acquisitions significatives réalisées en 2019 pour renforcer le secteur Digital (Elephant et Jellyfish), Fimalac n’a pas réalisé de nouvelles acquisitions significatives sur ses principaux pôles en 2020, optant plutôt pour des investissements financiers tels que celui au sein de Rallye, la maison mère du groupe de distribution Casino, ou encore les prises de participation minoritaires stratégiques au sein du holding de Stéphane Courbit, Financière LOV (hôtellerie, jeux en ligne et production audiovisuelle) et de sa filiale LDH, notamment dans le cadre du rachat d’Endemol Shine Group par Banijay.

Le portefeuille de Fimalac est constitué d’actifs encore en développement tels que le secteur Digital, pour lequel la rentabilité et la génération de trésorerie sont encore plutôt faibles à ce jour mais dont le secteur reste porteur, et d’actifs au profil opérationnel plus stable tels que la participation dans le groupe Lucien Barrière. La crise sanitaire a toutefois fortement impacté en 2020 les secteurs Hôtellerie et Entertainment en raison de la fermeture des salles de spectacles, des casinos et des hôtels-restaurants pendant plusieurs mois. Le secteur Digital a présenté des résultats contrastés : si les activités de Publishing (sites internet) ont été matériellement affectées par la crise sanitaire (baisse de la monétisation des audiences), certaines activités digitales du groupe ont été plus résilientes dans le contexte de crise sanitaire. Sur le premier semestre 2021, une partie du secteur Digital est en croissance, ce qui devrait permettre de compenser en partie les performances mitigées d’autres secteurs toujours impactés par la crise sanitaire.

De manière générale, la politique d’investissements de Fimalac reste toujours prudente avec quelques opérations opportunistes, et se partage entre des activités au profil défensif (immobilier et placements financiers) et des activités par nature plus risquées, cycliques mais à fort potentiel de développement telles que le Digital et l’Entertainment. Le track record est principalement marqué par le succès de son investissement dans Fitch Ratings, dont la société a cédé sa participation résiduelle en 2018 pour 2.3 Md€. Le profil financier solide contribue de manière prépondérante à la notation élevée de Fimalac. La trésorerie est toujours largement supérieure à la dette. En outre, Fimalac présente une politique financière prudente, qui se matérialise à travers le maintien d’un ratio de loan-to-value négatif depuis 2016, et qui le restera sur notre période de projections de 3 ans grâce à la trésorerie très conséquente liée à la cession de Fitch, complétée par la rentabilité offerte par les placements de trésorerie et des autres actifs financiers.

La diversification géographique est stable par rapport à l’an dernier. Elle est portée par les actifs immobiliers et par une partie du secteur Digital, notamment à la suite de l’acquisition de Jellyfish et de ses activités à l’international (en particulier aux Etats-Unis). Une partie significative de la trésorerie de Fimalac demeure toujours placée en dollars afin de diversifier le risque monétaire, même si la baisse des taux directeurs de la Fed a rendu ces placements moins attractifs qu’en 2018 et 2019. Une part importante de cette trésorerie en dollars a cependant été utilisée pour réaliser les investissements observés sur 2019 et 2020.

La liquidité des différents actifs est inchangée par rapport à l’an dernier. Le poids stratégique du secteur Digital ainsi que les dernières opérations conduites entre 2019 et 2020 en font toujours à nos yeux un actif peu liquide dans la mesure où une cession ne nous paraît pas probable à ce stade de développement. Une sortie de l’actionnariat du groupe Barrière ne pourrait se faire, d’après nous, que par un rachat des parts par la famille Barrière ou une sortie conjointe. Les actifs immobiliers, situés sur des emplacements « prime » et facilement valorisables demeurent donc toujours, à notre avis, les actifs les plus liquides, hors trésorerie et autres actifs financiers cotés.

Structure de la dette

L’endettement total des holdings s’élève à 0.9 Md€ au 31 décembre 2020. Il est constitué par des instruments NEU CP pour 235 M€, dans le cadre du programme actuel de 700 M€. En outre, Fimalac a levé en 2018 une dette bancaire de 300 M€ à échéance 2025, dont 100 M€ ont été remboursés sur 2020, et a procédé à la levée d’une nouvelle dette bancaire de 300 M€ fin 2019, à échéance 2024, intégralement tirée à fin 2020. Fimalac a toujours une dette obligataire privée de 40 M€ à échéance 2021 ainsi que 146 M€ d’autres dettes, dont une partie significative est à court terme.

La trésorerie des holdings, y compris actifs financiers, s’élève à 2.7 Md€ au 31 décembre 2020 et comprend principalement des placements monétaires, dont les plus importants concernent la trésorerie issue de la cession des 20% de Fitch Ratings, ainsi que des actions et obligations cotées. Fimalac a également un prêt avec Groupe Marc de Lacharrière (GML).

La trésorerie nette ajustée ressort donc à 1.7 Md€ au 31 décembre 2020, après prise en compte des engagements de retraite des holdings ainsi que des compléments de prix et d’achats de titres dont nous avons estimé qu’ils seraient supportés par Fimalac pour le compte de ses participations.

Profil de liquidité

La position de liquidité est toujours très élevée grâce à une trésorerie toujours importante, même si en diminution sur les dernières années du fait des investissements réalisés. La trésorerie et les actifs financiers les plus liquides couvrent toujours très largement les échéances à court terme (près de 5 fois) tandis que la trésorerie élargie, incluant le prêt à GML et certains placements financiers jugés moins liquides, couvre également largement l’ensemble de la dette (près de 3 fois).

Dans le cadre de certains emprunts bancaires, Fimalac est soumis au respect de covenants financiers calculés sur la base des comptes consolidés. Ils étaient respectés au 31 décembre 2020 avec une marge de manœuvre élevée.


Perspective de crédit : Stable

Dans le contexte de crise sanitaire et de ses conséquences diverses, une partie des actifs de Fimalac sera encore affectée sur 2021. La trésorerie nette évoluera au gré des investissements et des désinvestissements qui seront réalisés mais restera néanmoins toujours très confortable et le ratio de LTV ajustée restera largement négatif sur les 12 prochains mois. Nous prévoyons également un taux de couverture des intérêts inchangé entre 2020 et 2021.

Sensibilité de la note

Fimalac est noté SR0 du fait de l’exceptionnelle liquidité dont la société bénéficie toujours, ce qui se traduit par une couverture des échéances CT exceptionnellement élevée, ainsi que par un loan-to-value fortement négatif et qui devrait le rester dans les trois prochaines années d’après nos projections. Nous pourrions cependant envisager une dégradation en cas d’utilisation importante de la trésorerie pour investir, ce qui dégraderait le profil de liquidité et donc par conséquent le taux de couverture de la dette par la trésorerie.


Informations réglementaires

SPRR/2021/00592/25/06/2021

Rapport de revue de notation court terme sur un programme de NEU CP existant

Dernière notation : Confirmée à SR0 le 25 juin 2020

Date d’initiation de la notation : SR1 le 20 juillet 2017

Nature de la notation : Notation publique sollicitée (le rapport a été publié après revue par l’émetteur)

Avec la participation de l’entité notée ou d’une tierce partie liée : Oui, le rapport de notation a été revu par l’émetteur avant publication

Avec accès au management : Oui

Avec accès à des documents internes : Oui

Nom du président du comité de notation : Johann SCAVONE, analyste de notation senior

Sources d’information significatives utilisées dans le processus de notation :

  • Etats financiers consolidés de Fimalac 2016, 2017, 2018, 2019, 2020
  • Etats financiers statutaires de Fimalac et Fimalac Développement 2016, 2017, 2018, 2019, 2020
  • Rapport de valorisation Associés en Finance 2017, 2018, 2019, 2020
  • Entretien avec le management de la société

Limites :

  • Qivalio considère que la qualité et la quantité des informations disponibles sur l’émetteur sont suffisantes pour réaliser une notation.
  • Qivalio n’a pas l’obligation d’auditer ou de vérifier l’exactitude des éléments fournis.

Méthodologies principales utilisées :

https://www.spreadratings.com/wp-content/uploads/2019/12/SrShortTermCorporateRatingMethodology.pdf

https://www.spreadratings.com/wp-content/uploads/2019/12/SrInvestmentHoldingsCorporateRatingMethodology.pdf

Qivalio SAS

20 boulevard Eugène Deruelle

69003 LYON

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