Exacompta Clairefontaine


Rating value

SR3

2021-06-11

Fondements de la notation

Qivalio initie la couverture d’Exacompta Clairefontaine (« ExaC ») et attribue au programme de NEU CP de €125m, une notation court-terme de SR3, soit la quatrième note la plus élevée sur une échelle de sept graduations.

Le groupe ExaC évolue dans le domaine de la papeterie depuis sa création qui remonte à 1858. Le groupe occupe de solides positions en Europe et notamment en France. ExaC se positionne sur des articles de qualité avec une large gamme de produits comprenant notamment des ramettes de papier, des articles scolaires, des articles de classement, des articles millésimés (agenda et calendrier), des articles à destination des loisirs créatifs et plus récemment une offre d’édition et développement de photos accessible sur PC et smartphone. ExaC occupe des positions de leader qu’il a su consolider via de multiples petites et moyennes acquisitions et ce notamment depuis la fin des années 1990. Cette stratégie a permis au groupe d’élargir son offre produits ainsi que d’internationaliser et de renforcer ses positions. Le groupe mène une politique d’investissement volontaire (avec un niveau d’investissement se situant à 5.0% de ses revenus) qui nous semble en cohérence avec les niveaux affichés dans l’industrie papetière. Ce niveau d’investissement s’accompagne d’une politique financière plutôt prudente caractérisée notamment par un faible niveau de distribution de dividendes (fluctuant entre 20 et 25% du résultat net) et un levier net ajusté, tel que calculé par Qivalio, modéré, fluctuant au-cours des dernières années entre 0.8x (2017) et 1.7x (2019) sous l’effet notamment d’investissements et de dépenses en acquisitions plus importantes au cours de l’année 2019. Le ratio de levier net ajusté calculé par Qivalio est le rapport entre la dette nette ajustée (incluant les engagements pour avantages du personnel et un retraitement des engagements locatifs avant 2019, sur une méthode de calcul proche des retraitements IFRS 16) et l’EBE publié par le groupe (ajusté des charges locatives avant 2019). Le groupe bénéficie de la réputation de ses marques, de la qualité de ses produits, d’une intégration de ses activités (fabrication de papiers semi-finis et transformation en divers articles de papeterie) et d’une capacité à pouvoir répondre rapidement aux besoins de ses clients grâce notamment à ses importantes plateformes logistiques.

La diversification géographique d’ExaC est encore largement dépendante de la France et de l’Europe (hors France) puisque ces zones représentent respectivement 54% et 42% des revenus de l’année 2020. Le groupe évolue aussi sur un marché compliqué ce qui contraint la notation. La complexité de ce marché est caractérisée notamment par une diminution en moyenne de 3% par an de la consommation européenne de papiers d’impression et d’écriture et ce depuis 2005, sous l’influence du développement du digital. Les barrières à l’entrée sont importantes, de par l’intensité capitalistique, le savoir-faire nécessaire, l’image de marque et la capacité à pouvoir répondre à une clientèle de grands donneurs d’ordre. Ces barrières à l’entrée sont quelque peu atténuées par la présence de grands acteurs sur des marchés connexes dans une industrie dont la profitabilité dépend de manière importante des taux d’utilisation des capacités de production. L’industrie papetière est caractérisée par de nombreuses fermetures en Europe au-cours des 10 dernières années, concernant les acteurs positionnés sur le papier graphique et notamment les sites de production de papier journaux et magazines. L’industrie est aussi caractérisée par une volatilité des marges provenant du prix de la pâte à papier dont les cours peuvent être influencés par la demande et la croissance asiatique. Nous notons qu’ExaC a su s’adapter à cet environnement difficile et jouer un rôle important dans la consolidation de ce marché. Le groupe bénéficie d’un actionnariat familial depuis sa création en 1858. Cet actionnariat familial apporte au groupe une vision long-terme qui s’accompagne d’une politique financière plutôt prudente. La gouvernance et la direction du groupe possèdent une faible indépendance, en adéquation avec le caractère familial du groupe, et qui est atténuée par la bonne performance historique du groupe.

La performance d’ExaC en 2020 a été modérément impactée par le coronavirus. A périmètre comparable, nous estimons une baisse des revenus proche de 10% pour l’année 2020. Le groupe a cependant bénéficié d’un taux de marge brute favorable passant de 50.1% pour 2019 à 53.5% en 2020. La marge d’EBE s’établit aux alentours de 9.1% contre 8.9% en 2019 avec un EBE d’environ €63m (et €51m hors IFRS 16). Il convient cependant de noter que l’année 2021 s’annonce plus difficile avec des mesures de confinement limitant la reprise de la demande en Europe et une augmentation importante du prix de la pâte à papier, ce qui devrait peser sur le niveau de marge. Cette augmentation s’explique par plusieurs éléments incluant notamment (i) un effet base, avec des prix contenus en 2020, (ii) une demande asiatique forte ainsi (iii) qu’un contexte conjoncturel mondial difficile affectant les chaînes d’approvisionnement. Nos prévisions intègrent une baisse du taux de marge brute (à un niveau en-deçà de sa moyenne historique et proche du niveau de 2019) et donc mécaniquement de la marge d’EBE à un niveau proche de 7.0% sur les prochaines années.

L’endettement net ajusté, tel que calculé par Qivalio, était en augmentation en 2019 à €105m contre €63m en 2018, sous l’effet des dépenses d’investissements et d’acquisitions. A fin 2020, l’endettement net ajusté augmente à €115m traduisant essentiellement l’augmentation des dettes IFRS 16. Le levier net ajusté tel que calculé par Qivalio en 2020 atteint 1.8x. A fin 2020, ce levier net inclut 0.4x au titre des engagements pour avantages du personnel. Nous prévoyons une augmentation du levier net ajusté à 2.5x à fin 2021 et une légère diminution pour atteindre 2.2x à fin 2023. La variation saisonnière du BFR engendre une augmentation du levier de c. 1.0x au cours de l’année, sur la base de l’EBE 2020.

Il convient de souligner un certain degré d’incertitude liée aux prix des matières premières mais aussi sur la demande, la généralisation du télétravail pouvant accentuer la décroissance structurelle du marché.

Structure de la dette

La dette du groupe se compose essentiellement de prêts bancaires (56% de la dette brute) suivi des engagements IFRS 16 (16%), tirages sur NEU CP (17%) et d’un prêt actionnaires ayant une échéance au-delà de 5 ans. Environ 40% de la dette se situe au niveau des filiales opérationnelles et 60% au niveau de la maison-mère. Nous estimons le risque de subordination comme assez faible compte tenu du fait que l’organisation du groupe est simple, que la dette sur les filiales présente une concentration significative sur la société des papeteries de Clairefontaine, et eu égard à la politique financière.

Nous notons la présence de certains covenants qui sont tous respectés au 31 décembre 2020. Il convient de noter que le groupe n’a pas eu recours au mécanisme de PGE.


Liquidité

En termes de liquidité, le groupe possède €202m de trésorerie à fin 2020 et €135m de lignes revolving. Notre score s’établit cependant à 1 an (sur 3 ans) et demeure impacté par les échéances proches des lignes de revolving. Nous notons que ces lignes ont une durée initiale de 5 ans et sont contractées auprès des banques relationnelles du groupe. Notre score de liquidité pourrait donc être revu à la hausse en cas de renouvellement/extension de ces lignes, ce qui nous semble le scénario principal compte tenu du profil de crédit que présente le groupe actuellement. Les amortissements de dettes bancaires moyen-terme s’établissent eux à environ €25m par an. La variation du besoin en fonds de roulement mobilise environ €50m et est traditionnellement financée par la trésorerie et des tirages sur le programme de NEU CP.

Perspective de crédit

Notre perspective sur l’évolution des ratios de crédit ressort négative au vu de l’augmentation actuelle du prix de la pâte à papier et son probable impact sur les marges, l’EBE et le levier, avec une augmentation possible de ce ratio à 2.5x à fin 2021.

Sensibilité de la notation

Un rehaussement de la notation d’ExaC au niveau de SR2 pourrait-être envisagé en cas de visibilité améliorée, en particulier sur l’environnement économique actuel et sur les niveaux de marge, associée à une amélioration de la liquidité avec le renouvellement de lignes de RCF.

Une baisse de la notation à SR4 est à ce stade peu probable et proviendrait d’une dégradation du profil financier et qui se traduirait certainement par un levier net ajusté qui s’établirait à c. 4.0x sur une période prolongée. Cette dégradation du profil financier proviendrait plus probablement d’une chute de l’EBE et pourrait correspondre à une chute de c. 35% du niveau d’EBE attendu par Qivalio pour 2021.


Informations règlementaires

SPRR/2021/000657/11/06/2021

Rapport de notation court-terme publique

Rapport d’initiation : Oui

Initiation de la notation : SR3, 11 Juin 2021

Dernière action de notation : n/a

Nature de la notation : Notation court-terme publique sollicitée

Avec participation de la société notée ou de sociétés liées : Oui

Avec accès à des documents internes : Oui

Avec accès à l’équipe dirigeante : Oui

Nom du président du comité de notation : Thomas Dilasser, Senior Credit Analyst

Principaux documents et sources utilisées

- Rapport annuel et semestriel 2020, 2019, 2018, 2017, 2016

- Présentation SFAF 14/05/2019

- Rapport de performance extra-financière

- Discussion avec la direction financière et visite sur site

Principales méthodologies utilisées :

https://www.spreadratings.com/wp-content/uploads/2019/12/SrShortTermCorporateRatingMethodology.pdf

https://www.spreadratings.com/wp-content/uploads/2019/12/SrLongTermCorporateRatingMethodology.pdf

https://www.spreadratings.com/wp-content/uploads/2020/07/QIVALIO-ESG-Considerations.pdf

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69003 Lyon

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