REINO DE ESPAÑA

Rating Action y Rationale

EthiFinance Ratings confirma la calificación crediticia no solicitada del Reino de España de “A-” con tendencia Estable.

Nuestra confirmación de la calificación se sustenta en el mantenimiento del perfil de riesgos del Reino de España recogido en nuestro anterior informe (julio de 2023), en el que ya contemplábamos una revisión al alza de las previsiones de crecimiento del PIB hasta el 2,4% para este año y un mantenimiento de la tendencia de corrección de la inflación hasta el 3,4% (dato recientemente confirmado), con una inflación subyacente que continúa mostrando una clara tendencia de desaceleración aunque todavía alejada del objetivo de inflación a largo plazo establecido por el banco central.

Sin embargo desde EthiFinance Ratings subrayamos la persistencia de riesgos a la baja sobre el desempeño económico que podrían terminar teniendo un impacto sobre la calificación: en primer lugar, el empeoramiento de los riesgos geopolíticos tanto en Europa como en Oriente Medio ya que podría tener un efecto negativo sobre la corrección de la inflación e incluso retardar una política monetaria más laxa; en segundo lugar una desaceleración económica más profunda de la proyectada (se estima un crecimiento para España del 1,7% para 2024, ligeramente superior al estimado para sus principales socios europeos); en tercer lugar, el mantenimiento de unos elevados tipos de interés por demasiado tiempo dado su negativo efecto en el acceso a la financiación de familias y empresas, situación que también deterioraría el perfil financiero del soberano dados los elevados niveles de deuda que presenta; y en último lugar, una fragmentación parlamentaria que dificulte el buen desarrollo de la legislatura comenzada en el último trimestre de 2023 y que pueda terminar afectado a la seguridad que brinda el marco institucional.

No obstante, y como ya apuntábamos en nuestro anterior informe, nuestra calificación considera positivamente el efecto de los Fondos NGEU sobre el potencial de crecimiento en el medio/largo plazo de la economía, desembolso que, no obstante, se encuentra condicionado a la implementación de reformas estructurales que, en ausencia de estabilidad gubernamental, podrían terminar siendo postergadas en el tiempo.

Resumen ejecutivo

En 2023 el crecimiento económico mundial se ha debilitado, siendo más acusado en los países desarrollados (Alemania: -0,3% y Francia: 1%) y, sobre todo, la zona euro (0,6%) como consecuencia del endurecimiento de las condiciones financieras y los elevados y persistentes niveles de inflación. 

España ha continuado mostrando mayor resiliencia por el buen comportamiento del consumo privado. Ello ha permitido revisar al alza nuestras previsiones de crecimiento en dos ocasiones hasta el 2,4% con el que estimamos haya cerrado el año 2023. En este sentido cabe destacar los datos reales conocidos para los tres primeros trimestres del año (0,4%, 0,4% y 0,3% en términos intertrimestrales) superando al conjunto del área del euro. De cara al cuarto trimestre esperamos que haya continuado la pérdida de dinamismo que venimos observando, siendo nuestra estimación la de una tasa de crecimiento del 0,2%. 

Para 2024 estimamos que el crecimiento se situará en el 1,7% como consecuencia de la menor resiliencia de la demanda interna que muestra síntomas de agotamiento por el endurecimiento de las condiciones financiera, la elevada inflación y la expiración de las rebajas fiscales. A todo ello se une el previsible menor consumo público por la cercanía en la reactivación de las reglas fiscales. Para 2025 esperamos que la economía recupere dinamismo y crezca en torno al 2% gracias al empuje que supondrá la relajación de las condiciones financieras en la zona euro que esperamos observar a finales del segundo semestre de 2024.

Desde EthiFinance Ratings destacamos la favorable evolución mostrada por el mercado laboral, que cerró el año con una afiliación histórica de 20,8 millones de trabajadores y una tasa de paro inferior al 12% (EPA de septiembre), tasa que esperamos haya repuntado hasta el entorno del 12,1% en el cuarto trimestre del año. Sin embargo, la resiliencia del empleo pone de relieve una más que acusada pérdida de productividad, este hecho junto con riesgos geopolíticos (guerra en Ucrania y el conflicto en Oriente), la pérdida de poder adquisitivo de los hogares y la fragmentación parlamentaria que pudiera posponer la recepción de los fondos EU Next Generation son los principales desafíos de cara a este nuevo año.

En lo que respecta al sector exterior, la normalización de los precios en los mercados energéticos junto con la buena evolución del turismo han sido las palancas que sustentan el mantenimiento del superávit por cuenta corriente que estimamos haya superado 1,3% del PIB en 2023. Para 2024 esperamos una ligera contracción como consecuencia del previsible encarecimiento de los precios del petróleo. 

En cuanto a las finanzas públicas y ante la ausencia de un nuevo presupuesto para 2024 dado el impasses político registrado en el último trimestre de 2023, nuestra calificación tiene en cuenta que España continúa presentando unos niveles de deuda y déficit público elevados, un importante constringente de la calificación y un punto de vulnerabilidad ante la reactivación de las reglas fiscales. 

En este sentido esperamos que el déficit público haya cerrado el año 2023 en el entorno del -4,3% del PIB, alejado del objetivo del 3,9% indicado en el Plan de Estabilidad. Para 2024 esperamos observar una corrección hasta el -3,8% del PIB, entre otros por la expiración de las rebajas fiscales que se estiman hayan totalizado los 8.400 millones de euros. No obstante el dato todavía se encuentra alejado del 3% marcado por el Ejecutivo para el conjunto de las AAPP en su Plan de Estabilidad, esta situación no será baladí habida cuenta de la reactivación de las reglas fiscales, por lo que será necesario adoptar una senda de reducción de déficit y deuda con el fin de mejorar el exiguo margen fiscal que presenta España en la actualidad

La deuda pública de España ha disminuido al 109,8% del PIB al cierre del tercer trimestre de 2023, alejada del máximo del 125,3% registrado en 2021, básicamente por el efecto del incremento del PIB ya que la deuda en términos absolutos ha continuado creciendo dada la ausencia de superávit primario. Cuestión a parte es la relativa al coste de la deuda. En este sentido se observa un importante repunte del coste medio hasta el 2,08%, por encima del 1,64% presentado en 2021. De hecho, las nuevas emisiones de deuda se estarían realizando al 3,6% por el endurecimiento de las condiciones financieras y no tanto por el comportamiento de la prima de riesgo. A pesar de ello es positivo destacar que el alargamiento de la vida media de la deuda (que se situó en 7,88 años a cierre de 2023) y el controlado perfil de vencimientos a corto plazo (por debajo del 14% de la deuda, alejado de casi el 20% que presenta Alemania) está permitiendo que el coste actual todavía se encuentre alejado del pico registrado en el año 2011 (4%), aunque no podemos perder de vista que el volumen de deuda presentado en aquel momento era sensiblemente inferior, por lo que el ratio de intereses sobre ingresos corrientes sí que estaría repuntando y aproximándose a los niveles presentados en 2018 (en torno a 6x ingresos corriente).

Finalmente, y en lo que respecta al marco institucional, nuestra calificación es sensible a la fragmentación parlamentaria resultante de los comicios celebrados en julio de 2023, y aunque finalmente ha sido posible la formación de gobierno bajo el mandato del actual presidente, la tensiones internas de su principal socio de gobierno (SUMAR) que han supuesto la salida de los diputados de Podemos al grupo mixto junto con las tensiones derivadas de las negociaciones con Junts por sus implicaciones sobre la seguridad del marco institucional, son factores de riesgo a tener en cuenta de cara a la futura aprobación de presupuestos generales y las reformas estructurales que se hagan necesarias para cumplir con los requisitos exigidos por Bruselas para el desembolso de los fondos EU Next Generation, todo ello además en un momento en el que la reactivación de las reglas fiscales exigirá la adopción de medidas que aseguren una senda creíble de reducción de déficit y deuda pública.

Fundamentos

Fortalezas

• Resiliencia económica mostrada en 2023, con un crecimiento económico que se ha situado por encima del presentado por sus principales socios europeos.
• La inflación general mantiene la senda corrección lo que le permite cerrar el año en un dato medio del 3,4%. Para 2024 se espera que el dato prácticamente se mantenga como consecuencia del efecto base y los recientes acontecimientos geopolíticos que están incrementando los precios del comercio marítimo mundial.
• Impacto de los fondos EU Next Generation sobre el potencial de crecimiento económico en el medio y largo plazo al ser España el segundo mayor beneficiario de los mismos y al implicar reformas estructurales que tendrán efectos positivos sobre el crecimiento potencial y la sostenibilidad de las finanzas pública.
• Mercado laboral resiliente -afiliación en máximos históricos- aunque con una notable pérdida de productividad y un recurrente problema de temporalidad principalmente sobre la población más vulnerable.

Debilidades

• Desaceleración del crecimiento económico de los principales socios europeos como consecuencia de la política monetaria restrictiva y el débil desempeño del sector manufacturero.
• Déficit fiscal y deuda pública elevados, con una reducción basada principalmente en factores coyunturales (mayor recaudación e inercia del PIB), posicionando las finanzas públicas en una situación de vulnerabilidad ante la reactivación de las reglas fiscales.
• Mantenimiento de altas tasas de desempleo relacionadas con problemas estructurales del mercado laboral, siendo la tasa española la más elevada de la eurozona, principalmente acusada en el caso del desempleo juvenil.
• Elevada tasa de dependencia agravada por el envejecimiento de la población, lo que supone un riesgo futuro para las finanzas públicas.
• Fragmentación parlamentaria que favorece la inestabilidad gubernamental y afecta negativamente a la calidad del marco institucional, dificultando la adopción de medidas estructurales que puedan hacerse necesarias para lograr una senda de reducción del déficit y deuda pública.

Principales magnitudes

Tendencia

Nuestra tendencia estable se basa en la mejora del perfil macroeconómico, con una revisión al alza de previsiones y una inflación que presenta una tendencia a la baja. Sin embargo, desde EthiFinance Ratings alertamos de la sensibilidad de calificación tanto al  escenario dibujado por el endurecimiento de las condiciones monetarias como la fragmentación parlamentaria que pudiera derivar en una acentuada inestabilidad política dada su implicación directa sobre la seguridad del marco institucional.

Análisis de sensibilidad

Factores que pudieran (individual o colectivamente) impactar en el rating:

• Factores positivos (↑).

Aunque lo consideramos improbable, la calificación crediticia y/o la tendencia podrían mejorar si el crecimiento económico fuera mayor de lo estimado y se mantuviera a largo plazo, así como si la consolidación fiscal se iniciara antes de lo previsto, mejorando la situación de las finanzas públicas españolas.

• Factores negativos (↓).

La calificación crediticia y/o la tendencia podrían empeorar si persisten las presiones inflacionarias en el largo plazo alejando el escenario de soft landing; y/o si la fragmentación parlamentaria derivara en una inestabilidad gubernamental que dificultase la visibilidad sobre la senda fiscal en 2024 y retrasase la adopción de reformas estructurales.

Comité de rating

El comité de rating ha acordado mantener la calificación de A- con tendencia Estable. Los principales asuntos debatidos en el comité han versado sobre los efectos de la actual incertidumbre geopolítica sobre el crecimiento estimado de España, la situación fiscal y la fragmentación parlamentaria y la seguridad del marco institucional, entre otros.