HOLALUZ-CLIDOM SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings inicia el rating de Holaluz-Clidom y asigna por primera vez el rating de “BB-”, con tendencia Negativa.
• El rating de la compañía se apoya en unas perspectivas favorables en la industria energética enfocada en la producción y comercialización de energías limpias. La decidida apuesta por un modelo de energía descentralizado (promoviendo el autoconsumo) les otorga un elemento diferenciador respecto a sus pares. A esto se le añade una elevada capacidad financiera de su estructura accionarial reflejada en un adecuado volumen de autonomía financiera (PN/DFT > 65%) y apoyo vía ampliaciones de capital.
• Por el contrario, como factores limitantes del rating, destacamos el empeorado perfil financiero en base a una ralentización en las actividades del área solar así como la gestión del área de representación siendo ambas actividades deficitarias y afectando negativamente. Esto sumado al alza de tipos que especialmente afecta a compañías con alto componente de financiación de circulante, hace que se observe un deterioro relevante en los ratios de cobertura de la compañía (DFN/EBITDA ~4x; EBITDA/Intereses <5x y FFO/DFN <20%). Además, destaca la excesiva dependencia sobre un único mercado (nacional y domestico) el cual es altamente competitivo, lo que no favorece su posicionamiento competitivo. 
• La tendencia negativa responde al retraso en la obtención de rentabilidad del negocio solar que actualmente está perjudicando el perfil financiero de Holaluz. La no consecución de las nuevas proyecciones o no implementación de ajustes estructurales, afectaría de forma significativa lo parámetros de cobertura de deuda e intereses.
• En línea con nuestra metodología, el sector presenta un riesgo medio en términos de ESG (score heatmap entre 2 y 2,9), resultando un efecto ESG neutro sobre la valoración sectorial. Por otro lado, la evaluación de las políticas ESG de Holaluz han obtenido un resultado neutro (49/100), sin generar impacto en la calificación.

Descripción de la Compañía

Holaluz-Clidom S.A. constituida en Barcelona en 2010, se presenta como un grupo enmarcado dentro del sector energético, centrando sus actividades en la comercialización de energía de origen 100% renovable destinada mayormente al sector residencial, completa sus fuentes de ingresos actuando como agente representante de plantas de origen 100% renovable y siendo una empresa instaladora de placas solares, ayudando en todo el proceso de gestión y ejecución. Holaluz cerró el ejercicio 2022 con una cifra de negocio de €919,8m (+61% YoY), con un EBITDA normalizado de €14,2m (margen EBITDA del 1,6%). El ratio DFN/ EBITDA normalizado se situó en 3,8x. Desde 2019 cotiza en el BME Growth con una capitalización a fecha de informe de €61m (octubre 2023).

Para la asignación del rating, se ha tenido en cuenta las proyecciones financieras proporcionadas por Holaluz para el periodo 2023 en adelante. Esta información es interna y confidencial por lo que no se ha reflejado en el informe.

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector maduro caracterizado por unos reducidos niveles de rentabilidad, sometido a una elevada regulación y con perspectivas favorables.

El subsector comercializador en el que enmarca la compañía, se caracteriza por unos márgenes de rentabilidad ajustados (entre 1%-3% en el segmento comercializador), que pueden variar en función del tamaño societario, nivel de competencia y la propia gestión del margen de comercialización. El ejercicio 2022 ha venido marcado por un incremento en la volatilidad de los precios de la electricidad y gas natural, lo que ha provocado un efecto expulsión sobre aquellas comercializadoras con estructuras financieras más débiles. Adicionalmente se trata de un sector con unas barreras de entrada medias, identificadas en los requerimientos legales, licencias, estándares de seguridad, infraestructura necesaria así como acceso a mercados mayoristas. Por otro lado, las perspectivas de crecimiento vienen condicionadas por el desarrollo económico previsto, crecimiento demográfico e incremento en la eficiencia de los consumos, a estos factores se unen las positivas perspectivas que se articulan entorno al contexto de transición hacia un modelo energético apoyado en energías renovables.

• Ajuste ESG 

El sector energético tiene una exposición alta en materia ESG, en el caso concreto del subsector en el que se enmarca Holaluz, la comercialización de energía 100% renovable, consideramos que por naturaleza tiene un impacto significativamente inferior respecto a otras industrias incluidas dentro del sector utilities cuya fuentes de suministro se apoyan en energía fósil. Consecuentemente se considera, como neutra, su exposición sectorial ante riesgos ESG.

Posicionamiento Competitivo 

• Comercializadora de energía eléctrica de tamaño medio que se especializa en energía 100% verde y tiene presencia en otros segmentos operativos complementarios.

Holaluz, a pesar de su ciertamente limitado tamaño a nivel de cifra de negocio, se posiciona como la 8ª comercializadora nacional por número de clientes y 2ª independiente. Holaluz ante la elevada volatilidad del mercado presenta como ventaja competitiva los acuerdos de suministro bilaterales y PPA´s que tiene formalizados y que han aumentado de 36 a 46 a lo largo del 2022. Su modelo de negocio se centra en la comercialización de energías 100% verdes (46,8% s/ total facturación 2022), al que se añade el creciente volumen de negocio de representación (45,7%) en donde ha pasado de representar 1,6GWh a los actuales 3,6GWh. Adicionalmente, se posiciona en el área solar, como facilitadora (instaladora) de energía solar destinada a autoconsumo de particulares y PYMES. A pesar de ello, esta actividad tiene actualmente una representación limitada sobre su cifra de negocio (3,3%) y un consumo elevado de recursos, esperando alcanzar el break-even point para el ejercicio 2025.

• Concentración de negocio entorno a la energía eléctrica, con una adecuada capilaridad de su cartera de clientes.

La compañía centra su actividad en el cliente domestico que representa el 95% de sus ingresos, con un ticket medio de €80-€100 y una tasa de fidelidad superior a 4 años. Como parámetro adicional presenta una tasa de impagos menor al 2% lo que favorece la valoración de su cartera de clientes. Sin embargo, tanto su ámbito geográfico de negocio (España), como la modalidad tarifaria (tarifa fija) presentan altos niveles de concentración, siendo respectivamente del 97,2% y 95% entendiendo que existe recorrido de mejora como medida de diversificación de riesgos.

Gobierno Corporativo

• Sólido perfil accionarial, encabezado por su fundadores y apoyado por importantes vehículos inversores. 

El carácter de cotizada desde 2019 se refleja en una estructura accionarial diversificada, si bien esta liderada por los 3 cofundadores que mantienen una participación conjunta del 45,97%. A estos se añaden inversores con una capacidad financiera relevante como son el fondo de capital riesgo Axon (16,80%), la gestora de pensiones guipuzcoana Geroa Pentsioak EPSV (6,68%) o los vehículos inversores de Gerard Romy (Mediapro) con un 5,14% o la familia Moratiel Llanera (5,13%).

La política financiera prevista viene marcada por la recuperación de EBITDA Normalizado de la mano del incremento de la actividad solar y/o restructuración de costes operativos. La consecución de esta mejora es la que marcará el nivel de cobertura de la deuda, actualmente en niveles elevados y que ha sufrido un fuerte deterioro en los últimos ejercicios consecuencia de la caída de resultado operativo.

• Política ESG de la compañía neutra.

En materia de ESG se obtiene una calificación de 49/100, lo cual no genera un impacto en la calificación. Muestra un comportamiento positivo en factores de gobernanza, donde se alcanzó un score de 63 apoyado principalmente por la presencia de un consejo de administración con 2 miembros independientes, por el otro lado cuestiones sociales (score 47) se han visto limitadas por la ausencia de una política de compras que incluya criterios sociales y medioambientales así como el descenso del % de paridad de género. La ausencia de un certificado que audite el sistema de gestión medioambiental (tipo ISO 14001, EMAS) también ha constreñido la calificación al obtener un score de 33 en este segmento.

Perfil Financiero

Flujo de Caja y Endeudamiento

• Generación caja limitada, condicionada por el esfuerzo inversor y consumo de working capital a pesar del descenso de la actividad de derivados.

Holaluz ha incrementado su posición de caja en €443k, una escasa variación a pesar del fuerte incremento de FFO reportando €60,9m motivado por el vencimiento de coberturas y recuperación de garantías depositadas. Su actividad ordinaria mejoró un 29,7% impulsada por la mejora de márgenes comerciales que aumentaron hasta el 9% (+61% YoY). Esta mejora de parámetros se ve contrarrestada por el incremento de necesidades de placas solares en su segmento solar (consumo de working capital de €36,7m) así como las inversiones realizadas en la mejora de procesos de automatización y big data asociados al segmento de energy management que ascendieron a €39,5m. La deficitaria posición de free cash flow (-€15,3m) se equilibra con el acceso a nueva financiación por €15,7m. Se espera que el próximo ejercicio continue el deterioro de caja motivado por el retraso en la puesta en rentabilidad del negocio solar que previsiblemente consumirá €5m de tesorería.

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• Niveles de endeudamiento y cobertura de intereses deteriorados a raíz del consumo de recursos del área solar.

Se espera un deterioro en los niveles de cobertura de la deuda alcanzando 16x fundamentado por el descenso en EBITDA previsto para el 2023 consecuencia de la menor actividad del área solar y costes de restructuración asociados. A cierre de 2022 reportó un volumen de deuda financiera de €65,1m (+20%) por una mayor utilización de líneas de circulante asociadas al incremento del precio de la energía. En 2023 a pesar de la corrección en los precios de la energía, se proyecta un incremento de deuda financiera de €3,8m que viene a contrarrestar el déficit del flujo de caja operativa. Adicionalmente, y bajo un entorno de subida de tipos de interés, se espera una pérdida de cobertura de intereses situándolos en un nivel muy débil (1,3x).

Capitalización

• Adecuada autonomía financiera que se prevé se vea deteriorada.

Tomando en cuenta la valoración de fondos propios sin el impacto de ajuste de valor de los derivados, Holaluz presenta una autonomía financiera adecuada con un parámetro en términos de PN/ DFT de 65,8%, dato que viene apoyado por las dos ampliaciones de capital llevadas a cabo desde 2019. Ampliaciones necesarias y destinadas a apoyar el crecimiento de la sociedad en sus compras inorgánicas con las que ganar cuota de mercado en el segmento de energy management, y solar. Las previsiones para el 2023 avanzan un deterioro de la autonomía financiera a niveles del 48% a raíz de las perdidas previstas que alcanzarían los €10m. 

Liquidez

• Liquidez razonable a pesar de un perfil de refinanciación débil.

Holaluz mantiene un perfil de liquidez razonable, en el que compensa un perfil de refinanciación débil con un indicador de liquidez superior a 2x. El primer factor refleja la capacidad de la empresa para acceder a crédito, que podría tensionar la deuda de carácter renovable. Por otro lado, el ratio de liquidez se fundamenta en una posición de tesorería (€10,3m), disponibles en líneas de circulante (€16,4m) con las que hacer frente a la exigencia de pago de deuda, capex de mantenimiento y absorber la generación negativa de caja operativa prevista para el 2023 (-€8,4m), dicho CFO se prevé apoye la liquidez del grupo a partir del 2024.

Modificadores

Controversias

• No se han identificado controversias a fecha de emisión del presente documento que pudiera afectar la calificación otorgada.

Riesgo País

• La mayor parte de la facturación del grupo se genera en España. Se considera que el grupo no presenta un riesgo-país relevante, sin que afecte al rating asignado.

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Principales Magnitudes Financieras

Credit Rating

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

Crecimiento de la cifra de negocio, acompañada de una mejora de los márgenes de rentabilidad en base a una mayor integración del segmento solar. Consolidación de las inversiones y desarrollo del negocio en el segmento de energy managment que mejoren el posicionamiento competitivo del grupo. Mejora de margen EBITDA > 3%, cobertura de deuda e intereses (DFN / EBITDA < 3x; EBITDA/Intereses >6x) y una autonomía financiera  (PN/DFT > 80%).

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Descenso de cartera de clientes <250k, y no alcance de break-even point en el segmento solar. Mantenimiento de pérdidas y consecuente deterioro de la autonomía financiera (PN/DFT ajustada < 50%). Un ratio DFN ajustada/EBITDA que se mantenga de forma sostenida por encima de 4,5x. Cobertura de intereses que se presente de forma continuada <4x. Deterioro en la generación operativa de caja y posición de liquidez.