GRENERGY RENOVABLES SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Grenergy Energías Renovables, S.A. en ‘BBB-’, cambiando la tendencia de ‘Estable’ a ‘En Observación’.
• El cambio en la tendencia del rating se produce tras la revisión con nuevos datos y en base a su posición en la parte baja del rango. Esto únicamente supone que el rating pase a una situación de especial vigilancia para su revisión una vez existan datos que permitan una mayor visibilidad sobre la tendencia esperada para el mismo. 
• Nuestro análisis incluye las proyecciones financieras proporcionadas por la compañía para el período 2023-25. Estas son consideradas confidenciales y no se muestran en el informe.
• El rating se mantiene favorecido por una calificación del sector positiva y que se sustenta especialmente en una actividad de venta de energía con sólidos fundamentos (alta rentabilidad, perspectiva de crecimiento, y relevantes barreras de entrada), y una positiva valoración de la gobernanza con un accionariado que ha apoyado a través de ampliaciones de capital a la compañía y su condición de empresa cotizada.  
• Como factores limitantes del rating señalamos un perfil financiero que se mantiene aún condicionado por el nivel de endeudamiento destacado bajo nuestro promedio ajustado (DFN/EBITDA > 5x; EBITDA/Intereses < 4x, y FFO/DFN ~13%).
• Cabe señalar que para una la evaluación de los ratios financieros se han utilizado diferentes tablas de volatilidad como son la de ‘infraestructuras’ para la actividad de venta de energía (mayoría ‘PPA’/regulado), y la ‘estándar’ para el resto de negocios.
• Bajo nuestra metodología la compañía opera tanto en el sector de la producción de energía renovable como en el de la ingeniería y construcción, ajustándose en base a las características que aporta la actividad de venta de proyectos. Para estos sectores, de forma conjunta se determina que se encuentran adecuadamente alineados con los factores ESG (heatmap score entre 1 y 1,9), lo que supone una mejora de tres escalones en el factor sectorial. Asimismo, la política de ESG de la compañía se considera favorable (puntuación 75/100), que resulta suficiente para un impacto positivo de medio escalón en el ámbito financiero. 

Descripción de la Compañía

Grenergy Renovables, S.A. y sus sociedades dependientes (en adelante Grenergy) es un productor de energía independiente a partir de fuentes renovables, con especial foco en la solar fotovoltaica y las baterías. Su actividad se dirige a los mercados estratégicos de Latinoamérica, Europa y EE.UU, donde se apoya en un destacado ‘pipeline’ de proyectos destinados tanto para su cartera de producción como para venta a terceros.

El avance de 2023 a septiembre permitió a la compañía seguir batiendo sus cifras de resultados bajo la continuidad de una destacada inversión. La facturación alcanzó €154m (+107% YoY) con un EBITDA de €102,2m (margen EBITDA del 66,4%), situando el ratio DFN/EBITDA anualizado en 4,1x (6,8x en 2022).

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector caracterizado por unos favorables fundamentos.

Bajo nuestra metodología la calificación sectorial de Grenergy se alcanza desde su condición de compañía donde la actividad de venta de energía y la construcción e ingeniería en el ámbito de proyectos renovables (desarrollo, construcción, venta y servicios) definen de forma general su actividad. 

Para su ámbito sectorial se reconocen unos positivos fundamentos en el conjunto de factores. Así, la valoración se beneficia de elevadas rentabilidades operativas (mg EBIT ~10%), así como de la estabilidad asociada a sus resultados (sujeto en muchas ocasiones a contratos ‘PPA’ o tarifa regulada), especialmente por la actividad de venta de energía. Esto es consecuente con nuestra valoración de unas destacadas barreras de entrada (regulación, necesidad de capital, etc.) en este momento de avance en la madurez del sector, lo que unido a unas perspectivas muy favorables en la demanda son elementos que favorecen la calificación del sector. 

• Positivo ajuste ESG.

En línea con nuestra metodología, la actividad de Grenergy se encuentra alineada con los factores ESG (‘heatmap score’ entre 1 y 1,9). De esta forma se considera un sector que ya se está beneficiando de las tendencias ESG para obtener importantes oportunidades de negocio y visibilidad a largo plazo, aspecto que tiene como resultado un aumento de tres escalones en su nota sectorial.

 

Posicionamiento Competitivo 

•  Destacado posicionamiento competitivo condicionado por la falta de una mayor escala competitiva.

En este momento la compañía mejora su escala competitiva a través de los últimos resultados alcanzados y las previsiones de crecimiento. Con la previsión actual, la compañía se encamina hacia un tamaño (ventas + trabajos para su inmovilizado) superior a los €1.000m en el medio plazo, siendo aún un objetivo pendiente de importantes avances.

Grenergy está presente en el sector renovable desde 2007, donde se posiciona como especialista integrado en la actividad solar fotovoltaica y declara más de 100 plantas construidas (1,5 GW) y 1,2 GW contratados en servicios de gestión y operación. En este momento cuenta con una cartera de 1,7 GW de activos en operación + construcción, siendo los planes de crecimiento sustentados en un ‘pipeline’ de proyectos solares en desarrollo de 15,5 GW, donde 2,6 GW se encuentran en mayor grado de avance. Sobre esta base, que incluye una destacada actividad igualmente en la venta de proyectos, está trabajando para ser un jugador de referencia en el ámbito de las baterías, contando en este momento con el desarrollo del proyecto singular de Oasis en Atacama (Chile) de 4,1GWh (475 GWh en construcción) dentro de un ‘pipeline’ total de 10,7 GWh.

• Concentración actual de ingresos en Chile y España con potencial de mejora bajo su ‘mix’ de segmentos y el posicionamiento en otros mercados de Latinoamérica, Europa y EE.UU.  

Pese a su condición de empresa especialista, en la diversificación de la compañía se reconoce su apuesta estratégica por un ‘mix’ de negocio con venta de energía y proyectos, así como en menor medida de la prestación de servicios y la comercialización de energía en Chile. La recurrencia del negocio de venta de energía, donde los acuerdos privados de venta (PPA) protagonizan la actividad, y la capacidad demostrada para transaccionar proyectos de forma recurrente favorecen la diversificación. Bajo la perspectiva actual se espera que en el medio plazo los resultados por venta de energía y del resto de actividades sean equilibrados.

Si bien la generación de ingresos continúa marcada por la alta concentración de los resultados procedentes de Chile y España (75% EBITDA en 2022), la actividad en desarrollo de proyectos alcanza otros mercados estratégicos de: Latinoamérica (Perú, Colombia y México); Europa (Italia, Reino Unido, Alemania y Polonia); y EE.UU.

Gobierno Corporativo

• Compañía cotizada con reciente historial de apoyo al negocio.

Desde 2015 Grenergy es una empresa cotizada, siendo en diciembre de 2019 cuando pasó de cotizar en el BM Growth al Mercado Continuo de la Bolsa española, donde actualmente cuenta con una capitalización bursátil superior a los €900m. Así, la gobernanza se ve favorecida por unas adecuadas prácticas de gestión y la superior capacidad para acceder al mercado o de recibir apoyo financiero de sus socios, siendo su fundador y presidente (D. David Ruiz de Andrés) el accionista mayoritario y único significativo con un 54% del grupo. Así, destacamos las dos ampliaciones de capital recientes de 2021 y 2022 por un importe conjunto de €195m. 

• Gestión cualificada cuya política financiera seguirá apoyada en la financiación externa. 

La gestión cuenta con una amplia trayectoria profesional de la directiva, la cual continuó reforzándose en el último periodo con nuevas incorporaciones.

La trayectoria reciente del management, que ha permitido una mejora destacada del posicionamiento competitivo, favorece nuestra valoración de la gobernanza. En este momento la guía estratégica mantiene unos objetivos de fuerte crecimiento para 2026, donde aspira a gestionar una inversión de €2.600m bajo una situación de endeudamiento aún destacada con una estimación para la DFN/EBITDA (promedio ajustado) que se mantendrá en valores superiores a 5x en el medio plazo.

• Política ESG con impacto positivo.

El desempeño en ESG, medido a través del análisis de nuestros factores para este ámbito, permite con los últimos datos de cierre de 2022 una mejora en la puntuación hasta 75/100 (2021: 57/100). Esta puntuación ya supone una mejora directa de medio escalón en el rating del perfil financiero de la compañía.

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad 

• Continuidad en una positiva rentabilidad operativa para sostener la importante carga financiera.

El EBITDA a septiembre de 2023 alcanzó la cifra de €102,2m, cifra que mejora los €50,1m del cierre de 2022 y que le permitió continuar obteniendo una positiva rentabilidad en sus operaciones (Margen EBITDA: 66,4%). De esta forma, la compañía continuó batiendo sus resultados históricos con el apoyo principal de los mayores ingresos por ventas de energía y la aportación destacada del traspaso de proyectos. La intensa y creciente actividad en desarrollo y construcción de proyectos (recogida en trabajos para el inmovilizado), favoreció igualmente los mayores resultados, aspecto que sin embargo mantiene la presión del endeudamiento y en la generación de caja. Bajo esta evolución, la compañía continuó demostrando la capacidad para generar beneficios en su actividad.

Endeudamiento y Cobertura

• Endeudamiento destacado bajo la continuidad de la inversión.

La continuidad en la inversión, principalmente asociada a construcción de proyectos, tuvo su reflejo en una modesta cobertura de intereses (2,6x en 2022). Bajo las previsiones actuales nuestro ratio EBITDA/intereses (promedio ajustado) se sitúa en el entorno del 3,7x, situación que se considera moderada en el contexto de una actividad como la de Grenergy que se ve favorecida por la recurrencia en la generación de negocio.

Por su parte, a cierre de 2022 el ratio DFN/EBITDA se incrementó hasta 6,8x. Si bien los resultados del 2023 a septiembre avanzan una mejora conforme a lo mayores resultados obtenidos (4,1x anualizado), bajo las estimaciones actuales el ratio DFN/EBITDA (promedio ajustado) se espera en el entorno de 5x. A su favor, destacamos una estructura financiera protagonizada por los pasivos de largo plazo que permiten una situación controlada en los vencimientos de la deuda.   

Análisis de Flujo de Caja

• Incremento de la caja con el apoyo de la deuda y la aportación de socios, lo que sigue compensando la negativa generación en el ‘Flujo de Caja Libre’.

En el último periodo Grenergy continuó generando caja en las operaciones, aspecto condicionado por el incremento de la deuda. Así, el ratio FFO/DFN del 2022 se limitó a un 5,4% (2021: 15,3%), siendo las estimaciones para el medio plazo de alcanzar un valor promedio ajustado de alrededor del 13%.

De esta forma, la obtención de un Flujo de Caja Libre negativo, en un contexto de fuertes inversiones (€560m en 2021-3T23), se mantuvo como premisa a lo largo del último periodo. Esta situación se ha sostenido adecuadamente por las ampliaciones de capital realizadas y la captación de deuda, permitiendo el crecimiento de la caja hasta los €166,1m al cierre de septiembre de 2023. 

Capitalización

• Débil capitalización en el contexto esperado de crecimiento de la deuda.

En la estructura financiera de Grenergy señalamos una modesta situación respecto a su capitalización, aspecto reflejado en un Patrimonio Neto/DFT que alcanzó el 57% en septiembre de 2023 (2022: 54,9%), y que sin embargo bajo las previsiones actuales se espera tienda a reducirse por debajo del 50% desde el cierre de 2023.    

Liquidez

• Buena situación de liquidez que se mantiene dependiente de las expectativas de inversión. 

Bajo nuestra visión la liquidez de Grenergy se valora como buena, aspecto que se sustenta tanto en la situación satisfactoria para acceder al mercado de deuda como en su capacidad observada para atender sus compromisos financieros del medio plazo con la generación de caja estimada. Las exigentes necesidades de inversión que plantea su estrategia limitan una mejor valoración, siendo en todo caso un aspecto gestionado adecuadamente en este momento por la compañía. 

 

Modificadores

Controversias

• No presenta.

Riesgo País

• No presenta. 

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Principales Magnitudes Financieras 

 

Credit Rating  

 

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

Un avance que se acompañe de una mejora en el endeudamiento promedio esperado (DFN/EBITDA < 4x; EBITDA/intereses > 6x; FFO/DFN >18%) se destaca como un escenario que potencialmente podría incidir en una mejora de la calificación bajo continuidad en el resto de las situaciones.

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

De acuerdo con lo señalado el perfil financiero de Grenergy cuenta con amplio recorrido de mejora y se muestra aún insuficiente para afianzar a la compañía en su rating actual. De esta forma, se considera que el margen para asumir una desviación negativa en la situación del endeudamiento, y que potencialmente motive una bajada del rating (DFN/EBITDA >5,6x; EBITDA/intereses < 3,3x; FFO/DFN <10%), es ajustado.